Thị trường thường không trả hệ số cao nhất cho công ty lãi nhiều nhất trong một năm. Nó trả cao hơn cho công ty lãi cao và đều trong mười năm.
Nghe như lời bà ngoại dặn chuyện tiết kiệm. Nhưng đằng sau là một phép nhân rất lạnh, và phép nhân đó quyết định gia sản của chủ doanh nghiệp khi đến lúc gọi vốn, lên sàn hay trao lại cho thế hệ sau.
Tôi gọi nó là lãi kép của định giá. Lãi kép thường chỉ nhân một lần: tiền sinh tiền. Ở đây nhân hai lần: vốn chủ lớn dần, và mỗi đồng vốn chủ đó được thị trường trả hệ số cao hơn.
Thứ nhất: mỗi đồng giữ lại chỉ đáng hơn một đồng khi ROE cao hơn chi phí vốn
ROE là lợi nhuận sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu. Nói nôm na: chủ bỏ vào công ty 100 đồng, mỗi năm công ty đẻ ra bao nhiêu đồng lãi.
Nhiều chủ doanh nghiệp tự hào “lãi bao nhiêu tôi để lại hết cho công ty”. Tốt, nếu công ty đẻ lãi cao hơn chỗ khác. Nếu không thì đó là đem tiền gửi vào một ngân hàng trả lãi thấp, chỉ khác là ngân hàng này mang tên mình.
Mốc để so là chi phí vốn: mức lời tối thiểu người góp vốn đòi. Người mua cổ phần chịu rủi ro hơn ngân hàng, nên họ đòi cao hơn lãi vay. Theo số liệu Ngân hàng Nhà nước được VnExpress dẫn, lãi cho vay bình quân tháng 9 đã lên 10,9% một năm [4]. Lãi vay được trừ khi tính thuế, nên với thuế suất 20%, chi phí vay sau thuế còn khoảng 8,7%. Một công ty ROE 10% chỉ nhỉnh hơn mức đó một chút, và thấp hơn mức người góp vốn đòi.
Thử một phép tính minh họa. Hai công ty A và B cùng có vốn chủ 100 tỷ đồng, giữ lại toàn bộ lợi nhuận trong mười năm.
- Công ty A giữ ROE 20% đều mỗi năm. Sau mười năm vốn chủ thành khoảng 619 tỷ.
- Công ty B giữ ROE 10% đều mỗi năm. Sau mười năm vốn chủ thành khoảng 259 tỷ.
Vốn chủ chênh 2,4 lần. Đó mới là lần nhân thứ nhất, và nó đến từ mức ROE.
Thứ hai: thị trường trả thêm cho con số nó tin sẽ lặp lại
Lần nhân thứ hai nằm ở P/B: thị trường trả bao nhiêu đồng cho mỗi đồng vốn chủ trên sổ.
Để có mốc, VinaCapital dự phóng ROE năm 2026 của thị trường Việt Nam khoảng 15%, cao hơn Thái Lan, Malaysia, Indonesia, Philippines (từ 10,3% đến 12,3%), và P/B khoảng 2,0 lần, cao nhất trong năm thị trường được so [1]. Một điểm số liệu chưa thành quy luật, nhưng khớp với logic định giá: mỗi đồng vốn sinh lời cao hơn thì đáng giá hơn.
Nhưng cao thôi chưa đủ, thị trường còn phải tin. Ba nhà nghiên cứu Barth, Elliott và Finn thấy các công ty có lợi nhuận tăng liên tiếp nhiều năm được trả hệ số P/E cao hơn các công ty khác, kể cả khi đã tính đến tăng trưởng và rủi ro. Khi chuỗi đó gãy, lợi nhuận quay đầu giảm, hệ số P/E giảm mạnh [2]. Nghiên cứu đo P/E chứ không đo P/B, nhưng logic giống nhau: thị trường trả thêm cho con số nó tin sẽ lặp lại.
Giới quản lý hiểu rõ điều này. Trong khảo sát 401 lãnh đạo tài chính của Graham, Harvey và Rajgopal, 78% nói họ sẵn sàng hy sinh một phần giá trị kinh tế để đổi lấy lợi nhuận đều [3].
Giờ thêm công ty C. C cũng có ROE bình quân 20% như A, nhưng răng cưa: năm 35%, năm 5%, xen kẽ. Giả sử thị trường trả P/B 2 lần cho A vì mười năm hồ sơ cho thấy 20% không phải ăn may; 1 lần cho B, đã là hào phóng vì ROE 10% thấp hơn mức người góp vốn đòi; và 1,3 lần cho C, vì khó biết năm tới là năm 35% hay năm 5%.
- A đáng khoảng 1.238 tỷ.
- C đáng khoảng 744 tỷ. Vốn chủ của C chỉ khoảng 572 tỷ dù bình quân ROE bằng A, vì tăng 35% rồi 5% chỉ tương đương tăng đều khoảng 19,1% mỗi năm, không phải 20%.
- B đáng khoảng 259 tỷ.
| A, ROE 20% đều, P/B 2 (tỷ đồng) | C, ROE 35% và 5% xen kẽ, P/B 1,3 (tỷ đồng) | B, ROE 10% đều, P/B 1 (tỷ đồng) | |
|---|---|---|---|
| Lúc bắt đầu | 200 | 130 | 100 |
| Sau 5 năm | 498 | 353 | 161 |
| Sau 10 năm | 1.238 | 744 | 259 |
Sau mười năm A hơn C khoảng 494 tỷ: một phần vì vốn chủ của C lớn chậm hơn, phần lớn hơn vì hệ số. Đó là giá của sự răng cưa.
Mức P/B 2; 1,3 và 1 là giả định, thị trường thật có thể trả khác. Điểm chính: cùng mức lãi bình quân, một bên được nhân hai lần, bên kia bị trừ hai lần.
ROE răng cưa giống người đăng ký tập gym tháng Giêng: tháng đầu bảy buổi một tuần, tháng Ba mất tích. Huấn luyện viên không tính trung bình, họ nhớ tháng Ba.
Thứ ba: doanh nghiệp tư nhân bị trả theo hôm nay, công ty đại chúng được trả theo hồ sơ
Trong Sóng Cuối chương 1, tôi gọi một phần của chuyện này là hiệu ứng kép khi bán cổ phần: doanh nghiệp được định giá lại khi bước lên thị trường vốn. Một công ty gia đình lãi đều 20 tỷ mỗi năm, còn phụ thuộc người sáng lập, khi bán riêng thường chỉ được trả quanh 5 đến 7 lần lợi nhuận. Cùng công ty đó, chuẩn hóa và niêm yết đúng sóng, có thể được trả theo mặt bằng ngành khoảng 15 lần [5]. Đó là ví dụ minh họa, không phải bảng giá.
Nhưng hệ số không tự đến khi gõ chuông lên sàn. Nó đến từ hồ sơ. Nhà đầu tư nhìn lùi ba đến năm năm số đã kiểm toán, xem ROE đi theo đường thẳng hay đường điện tâm đồ. Một năm lãi đột biến nhờ bán đất không làm hồ sơ đẹp hơn. Nó làm nhà đầu tư hỏi thêm một câu.
Chuyện kế thừa cũng vậy. Thứ đáng giá nhất để lại cho thế hệ sau là một chuỗi số liệu chứng minh công ty kiếm tiền đều mà không cần đúng một người ngồi đó.
Công bằng mà nói
Đuổi theo ROE đều có ba cái bẫy, và người phản đối có lý.
Một là, ROE có thể cao nhờ vay nợ. Tách ROE ra ba phần, gọi là phân tích DuPont: biên lãi ròng, vòng quay tài sản, và đòn bẩy. ROE 20% nhờ biên lãi tốt khác hẳn ROE 20% nhờ vay gấp ba vốn chủ. Cái sau gặp lãi suất tăng là gãy chuỗi.
Hai là, đều có thể mua bằng tương lai. Cũng khảo sát đó: 55% lãnh đạo tài chính sẵn sàng bỏ một dự án sinh lời rất tốt nếu nó làm lợi nhuận quý hụt dự báo của giới phân tích [3]. Hoãn dự án, cắt chi tiêu là việc hợp pháp, kiểm toán không bắt được, nhưng hóa đơn đến sau.
Ba là, công ty đang đầu tư lớn thì ROE vài năm sẽ thấp vì nhà máy chưa chạy. Ép ROE đều lúc đó có thể làm công ty bỏ dự án tốt.
Tôi đồng ý cả ba. Nên cái cần đều là ROE đến từ vận hành: biên lãi giữ được, vòng quay tài sản giữ được. Năm nào ROE thấp vì đầu tư, ghi rõ lý do và mốc khi nào nó quay lại. Nhà đầu tư chấp nhận một năm thấp có lời giải thích trước, khó chấp nhận một năm thấp có lời giải thích sau.
Việc làm ngay
- Tính ROE năm năm gần nhất của công ty. Đặt cạnh lãi vay cộng thêm vài điểm phần trăm, mức tối thiểu người góp vốn đòi. Năm nào ROE thấp hơn, ghi lý do.
- Tách ROE ra ba phần biên lãi, vòng quay, đòn bẩy. Phần nào đang gánh ROE, phần đó là chỗ phải giữ.
- Mảng kinh doanh nào ROE dưới chi phí vốn nhiều năm liền thì đừng giữ lại lợi nhuận để đổ thêm vào đó. Chia cổ tức, trả bớt nợ, hoặc dồn sang mảng sinh lời cao hơn.
- Nếu tính gọi vốn hay lên sàn trong ba năm tới, từ năm nay giữ số liệu kiểm toán sạch và ghi giải trình cho mọi năm bất thường.
Lợi nhuận cao cho anh chị một năm đẹp. Lợi nhuận đều cho anh chị một hệ số đẹp.
ROE của công ty anh chị năm năm qua là đường thẳng, hay đường điện tâm đồ? Muốn biết thị trường sẽ trả hệ số nào cho hồ sơ đó, FranchiseVN có dịch vụ định giá doanh nghiệp và đánh giá mức độ sẵn sàng IPO. Muốn tự soi trước thì có bảng đánh giá nhu cầu 21 câu, khoảng 8 phút.
P/S: điện tâm đồ nhấp nhô là dấu hiệu còn sống. Ở báo cáo tài chính thì nhấp nhô quá, nhà đầu tư lại gọi bác sĩ.
Nguồn tham khảo
- Tạp chí Kinh tế Tài chính, Định giá chứng khoán Việt Nam nhìn từ tăng trưởng và khả năng sinh lời (số liệu VinaCapital, dự phóng 2026), 14:11 ngày 25/09/2026. https://tapchikinhtetaichinh.vn/dinh-gia-chung-khoan-viet-nam-nhin-tu-tang-truong-va-kha-nang-sinh-loi-167974.html
- Mary E. Barth, John A. Elliott, Mark W. Finn, Market Rewards Associated with Patterns of Increasing Earnings, Journal of Accounting Research 37(2), 1999. https://www.gsb.stanford.edu/faculty-research/publications/market-rewards-associated-patterns-increasing-earnings
- John R. Graham, Campbell R. Harvey, Shiva Rajgopal, The Economic Implications of Corporate Financial Reporting, Journal of Accounting and Economics 40, 2005. https://ideas.repec.org/a/eee/jaecon/v40y2005i1-3p3-73.html
- VnExpress, Lãi suất tiết kiệm đã tăng 11 tháng liên tiếp, 23/10/2026. https://vnexpress.net/lai-suat-tiet-kiem-da-tang-11-thang-lien-tiep-5135955.html
- Nguyễn Thế Trung, Sóng Cuối, chương 1 (hiệu ứng kép khi bán cổ phần). https://www.hocvienx5.com/sach/song-cuoi
Bài viết không phải khuyến nghị đầu tư.
Ghi chú minh bạch: Bài được soạn với sự hỗ trợ của AI (Claude) theo quy trình biên tập của tác giả. Ba công ty A, B, C với vốn chủ 100 tỷ đồng, ROE 20%, 10% và 35%, 5% xen kẽ, hệ số P/B 2; 1 và 1,3 là ví dụ minh họa với số liệu giả định. Bài không nhắc mã cổ phiếu nào và không phải khuyến nghị đầu tư.
Bài viết được đăng lần đầu trên blog Học viện X5 (X5 Academy).
Bài viết mang tính thông tin, không phải lời khuyên đầu tư, pháp lý hay tư vấn cho trường hợp cụ thể. Điều khoản sử dụng
Sao chép link để gửi qua Zalo hoặc tin nhắn.
