Chia tài sản mà chưa định giá thì chia cảm xúc, không chia giá trị.
Thử hình dung một công ty gia đình, ba người con, và câu hỏi nghe rất đơn giản: một phần ba công ty là bao nhiêu tiền? Nếu mỗi người tự trả lời, tôi đoán sẽ có ba con số, và cả ba đều tự thấy mình hợp lý.
Tôi từng làm CFO cho doanh nghiệp làm IPO. Ở đó, con số nào đưa ra ngoài cũng phải có người kiểm lại được. Chia cổ phần trong nhà cũng không ngoại lệ.
Bài này không dạy định giá, việc đó cần thẩm định viên độc lập. Nó chỉ ra ba chỗ con số hay lệch: chọn cách tính, giá trị của người điều hành, và phần cổ phần khó bán.
Ba cách tính, cộng một lỗi hay gặp
Một công ty gia đình có lợi nhuận sau thuế ổn định 20 tỷ đồng mỗi năm và dòng tiền tự do khoảng 14 tỷ. Vốn chủ sở hữu trên sổ là 90 tỷ. Trong đó có mảnh đất ghi sổ 30 tỷ, giá thị trường ước 70 tỷ.
- Cách tài sản ròng điều chỉnh: lấy 90 tỷ, cộng phần chênh của mảnh đất (70 trừ 30 là 40 tỷ). Ra 130 tỷ.
- Cách dòng tiền chiết khấu: lấy dòng tiền năm tới (14 tỷ tăng 4%, tức 14,56 tỷ) chia cho tỷ lệ chiết khấu 14% trừ tốc độ tăng 4%. Ra 145,6 tỷ. Tôi chọn 14%, cao hơn lãi vay, vì chủ công ty nhỏ không dàn trải rủi ro được như quỹ đầu tư [1].
- Cách bội số lợi nhuận: công ty niêm yết tương tự có P/E giả định là 10, tức người mua trả 10 năm lợi nhuận. Lấy 20 tỷ nhân 10 ra 200 tỷ. Riêng cách này tôi trừ thêm 25% vì cổ phần công ty gia đình không bán được như cổ phiếu, còn 150 tỷ. Hai cách trên chưa trừ gì.
| Giá trị công ty (tỷ đồng) | |
|---|---|
| Tài sản ròng điều chỉnh | 130 |
| Dòng tiền chiết khấu | 146 |
| Bội số, đã trừ 25% | 150 |
| Bội số, quên trừ | 200 |
Chia ba theo từng cách, mỗi người con được khoảng 43 đến 50 tỷ. Chênh 6,7 tỷ chỉ vì chọn cách tính. Nếu ai đó nhớ con số 200 tỷ, họ sẽ thấy phần mình thiếu khoảng 16,7 tỷ so với 50 tỷ.
Ba cách định giá giống ba cái cân ở ba chợ: cùng một con heo, ba con số. Người bán heo luôn nhớ cái cân nặng nhất.
Thứ nhất: chọn cách tính, và dọn sổ trước
Cách tài sản ròng trả lời: nếu bán từng mảnh thì được bao nhiêu. Hợp với công ty nhiều đất, nhiều máy, ít lợi nhuận, nhưng giá sổ có thể lệch xa giá thật.
Cách dòng tiền chiết khấu trả lời: công ty kiếm được bao nhiêu trong tương lai, quy về hôm nay. Nó rất nhạy: đổi chiết khấu từ 14% sang 13%, con số 145,6 tỷ nhảy lên khoảng 162 tỷ.
Cách bội số trả lời: thị trường đang trả bao nhiêu cho công ty giống nó. Nhanh, nhưng công ty niêm yết thường lớn hơn và giao dịch được mỗi ngày, nên khó tìm công ty thật sự giống.
Không cách nào đúng một mình. Dùng cả ba, xem chúng cách nhau bao xa, rồi giải thích vì sao.
Còn một việc phải làm trước khi tính: dọn sổ. Damodaran nêu hai lỗi hay gặp ở doanh nghiệp tư nhân nhỏ: trộn chi phí cá nhân với chi phí công ty, và không tách lương khỏi cổ tức [1]. Trộn như vậy thì 20 tỷ lợi nhuận trong ví dụ chưa chắc là 20 tỷ.
Thứ hai: giá trị của người đang ngồi ghế
Theo Aswath Damodaran, giáo sư định giá của Đại học New York, lợi nhuận của doanh nghiệp tư nhân phản ánh không chỉ tiềm năng của doanh nghiệp mà cả sự hiện diện của người chủ hiện tại. Cách làm ông nêu khá thẳng: tính công ty còn bao nhiêu lợi nhuận nếu không có người then chốt, rồi định giá bằng con số đó [1]. Ví dụ dùng dòng tiền để làm đúng như vậy.
Người sáng lập đang điều hành. Giả sử ông rút đi và dòng tiền tụt 25%, từ 14 xuống 10,5 tỷ. Tính lại: 10,5 nhân 1,04 được 10,92 tỷ, chia cho 10% ra khoảng 109,2 tỷ. Công ty mất 36,4 tỷ, và riêng cách dòng tiền tụt xuống gần 109 tỷ, nên khoảng giá trị rộng ra thành 109 đến 150 tỷ. Damodaran cũng lưu ý chủ cũ ở lại một thời gian để bàn giao thì giá trị nhận được cao hơn [1]. Theo tôi, trong nhà thì thời gian người sáng lập ở lại cũng đàm phán được.
Ba người con chia cổ phần, nhưng chỉ có người ngồi vào ghế ấy mới quyết định công ty giữ được 145,6 tỷ hay trượt về gần 109. Ý chính chương 10 của Sóng Cuối nói đúng điều này: kế thừa tài sản không đồng nghĩa kế thừa ghế điều hành [2]. Nên đừng chỉ hỏi chia thế nào. Hãy hỏi ai giữ dòng tiền, và những người còn lại được bảo vệ ra sao nếu người đó làm không tốt.
Thứ ba: phần không bán được thì đáng giá bao nhiêu
Cổ phiếu niêm yết bán được ngay trong phiên. Cổ phần công ty gia đình thì không. Trong nghề định giá có một khoản trừ gọi là chiết khấu thanh khoản. Bài giảng của Damodaran nêu quy ước cho doanh nghiệp tư nhân là 20 đến 30%, áp như nhau cho mọi công ty [1].
Nhưng ông cũng nói mức trừ này nên khác nhau: công ty khỏe và lớn, nhiều tài sản dễ bán thì trừ ít hơn; lúc tín dụng khó thì thanh khoản đáng giá hơn; người mua cần tiền sớm thì coi trọng thanh khoản hơn [1]. Nên 25% trong ví dụ chỉ là giả định cho dễ tính, không phải con số cho công ty của bạn.
Theo cách hiểu của tôi, phần này nhạy nhất với người con không điều hành: họ giữ cổ phần thiểu số, không quyết được cổ tức, không bán được cho người ngoài nếu thỏa thuận cổ đông cản. Đây là suy luận của tôi, không phải kết luận từ nghiên cứu nào. Cách đóng khung gia sản mà Sóng Cuối nêu ở chương 10 (điều lệ, thỏa thuận cổ đông, holding gia đình, cơ chế khóa bán) vì vậy ảnh hưởng tới giá trị phần của từng người [2]. Hai người cùng nhận một phần ba vẫn có thể nhận hai giá trị khác nhau.
Công bằng mà nói
Người phản đối có hai điểm đúng.
Một là, nếu gia đình không bao giờ bán và không bao giờ chia, định giá chỉ là tờ giấy. Đúng. Nhưng chỉ cần một người muốn rút, một ngân hàng muốn xét tài sản bảo đảm, hay một nhà đầu tư hỏi giá, con số sẽ phải ra.
Hai là, đưa con số ra đôi khi làm gia đình cãi nhau sớm hơn. Điều đó có thật. Cách tôi nghĩ ra để giảm rủi ro: thống nhất phương pháp trước khi biết kết quả, giống chia bánh mà người cắt phải chọn miếng sau cùng. Còn sai số thì ai cũng có, kể cả thẩm định viên giỏi, nên đòi họ báo một khoảng chứ đừng đòi một con số.
Việc làm ngay
- Liệt kê tài sản có giá thị trường lệch giá sổ (đất, thương hiệu, hợp đồng dài hạn), ghi cả hai giá.
- Tách chi phí cá nhân khỏi chi phí công ty và khoản bất thường khỏi khoản đều đặn trong ba năm sổ sách.
- Hỏi thẳng: nếu người đang điều hành nghỉ ngay, phần nào của lợi nhuận đi theo họ?
- Mời một thẩm định viên độc lập, yêu cầu báo cả khoảng giá trị và giả định chiết khấu chứ không chỉ một con số.
- Họp gia đình để thống nhất cách tính, người điều hành, và thời gian người sáng lập ở lại bàn giao, trước khi nhìn thấy con số.
Gia đình bạn đã biết một phần ba công ty nặng bao nhiêu chưa? Nếu cần người soi giúp, FranchiseVN có dịch vụ định giá doanh nghiệp và chuyển nhượng sở hữu, kế hoạch tài sản. Muốn tự soi trước thì làm bảng đánh giá nhu cầu 21 câu, khoảng 8 phút.
Chia theo phần trăm thì ai cũng thấy công bằng. Chia theo giá trị thì mới biết có công bằng thật không.
P/S: ba cái cân ở chợ còn có người cân lại giúp. Cái cân trong nhà thì chưa chắc ai dám cân lại =))
Nguồn tham khảo
- Aswath Damodaran, Session 19A: Private Company Valuation, bài giảng Valuation, NYU Stern. https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/valonlineslides/session19A.pdf
- Nguyễn Thế Trung và cộng sự, Sóng Cuối, chương 10 (quản lý, phân bổ tài sản và cổ phiếu cho thế hệ kế thừa). https://www.hocvienx5.com/sach/song-cuoi
Bài viết không phải khuyến nghị đầu tư.
Ghi chú minh bạch: Bài được soạn với sự hỗ trợ của AI (Claude) theo quy trình biên tập của tác giả. Bài không phải tư vấn thẩm định giá hay tư vấn pháp lý, và không phải khuyến nghị đầu tư. Các con số trong ví dụ là giả định minh họa.
Bài viết được đăng lần đầu trên blog Học viện X5 (X5 Academy).
Bài viết mang tính thông tin, không phải lời khuyên đầu tư, pháp lý hay tư vấn cho trường hợp cụ thể. Điều khoản sử dụng
Sao chép link để gửi qua Zalo hoặc tin nhắn.
